Penser en propriétaire d’entreprise

Par définition, les investisseurs de long terme se préoccupent de la santé durable de l’économie. Mesurée sur des années et des décennies, leur performance est liée à l’innovation, à la productivité et à la croissance des entreprises dans lesquelles ils investissent et, plus globalement, à l’accroissement de la prospérité économique au fil du temps. Ces investisseurs n’ont pas le choix de se concentrer sur la valeur fondamentale des entreprises et des projets dans lesquels ils investissent, sur les choix de politiques importants et, plus largement, sur les tendances de fond de l’économie. En un mot, les investisseurs de long terme doivent être des bâtisseurs.

Les investisseurs à court terme pensent différemment. Ce sont essentiellement des opérateurs de marché. Ils transigent en fonction des variations horaires, hebdomadaires ou trimestrielles du prix d’une action, qui peuvent être déconnectées de la situation réelle des entreprises ou de la santé de l’économie. Ces investisseurs peuvent réaliser des profits peu importe que la conjoncture soit bonne ou mauvaise, en se fiant uniquement aux mouvements à court terme d’actions interchangeables.

Dans le système financier actuel, le problème est que trop — beaucoup trop — d’investisseurs sont devenus des opérateurs de marché, qui traitent les entreprises comme des marchandises. Mais les compagnies ne sont pas des marchandises. Elles jouent un rôle essentiel dans la répartition des ressources, la détermination des niveaux d’investissement, la promotion de l’innovation et la création d’emplois. Elles contribuent à la productivité et à la prospérité. En traitant les compagnies comme des  marchandises — c’est-à-dire en se contentant d’échanger leurs actions à court terme plutôt que d’investir en elles — nous risquons de compromettre les perspectives de croissance à long terme de notre économie.

Pourquoi? Parce que dans la mesure où les opérateurs de marché insistent sur les résultats à court terme, les dirigeants d’entreprises sont forcés de concentrer leurs stratégies sur les performances trimestrielles, au détriment de plans d’investissement à long terme qui peuvent être plus coûteux dans l’immédiat, mais qui améliorent souvent le potentiel de croissance. Répliquée à l’échelle de notre économie, cette dynamique contribue à la croissance anémique qu’on observe sur les marchés internationaux.

Cette préoccupation est partagée par beaucoup de gens. En fait, l’importance d’investir selon une philosophie de long terme fait l’objet de nombreuses discussions aujourd’hui, comme en témoigne l’initiative Focusing Capital on the Long Term¹. Il semble que la nécessité d’un changement de direction commence à faire consensus.

Cela étant dit, l’investissement à long terme demeure difficile. Surtout aujourd’hui, alors que l’information fait le tour du globe en quelques minutes, que la pression sur les résultats à court terme n’a jamais été aussi intense, et que les intermédiaires financiers sont devenus omniprésents, augmentant la complexité, les risques et les coûts.

Dans le système financier actuel, le problème est que trop — beaucoup trop — d’investisseurs sont devenus des opérateurs de marché, qui traitent les entreprises comme des marchandises.

Ce sont des obstacles importants. Pour évoluer avec succès dans un tel environnement, les investisseurs à long terme doivent pouvoir compter sur des mécanismes de gouvernance indépendants, une culture et des processus renforcés, une solide gestion du risque, et bien sûr, les bonnes personnes. Par-dessus tout, ils doivent revenir à l’essence de ce qu’implique la propriété d’actifs : investir dans l’économie réelle avec une mentalité de propriétaire d’entreprise.

Investir comme un propriétaire

Que signifie le fait d’investir comme un propriétaire? Quels sont les traits distinctifs des propriétaires d’entreprise? Qu’est-ce qui les distingue des opérateurs de marché?

Mentionnons d’abord la connaissance — la connaissance profonde. Les propriétaires d’entreprise ne se satisfont pas d’analyses indirectes ou d’examens périodiques d’états financiers. Ils connaissent et comprennent les caractéristiques fondamentales de la compagnie ou de l’actif qu’ils acquièrent. Ils connaissent sa culture, son personnel, ses opérations, ses forces et ses faiblesses. Ils comprennent l’industrie et connaissent leurs concurrents. Et ils ont un sens aigu de la valeur intrinsèque de leur entreprise – sans égard pour les fluctuations et les extravagances du marché à court terme.

Cette expertise n’est ni passive, ni détachée : les propriétaires discutent avec les dirigeants. Ils exercent leur jugement et prennent des décisions réfléchies sur la base d’analyses rigoureuses. Ils ont une idée précise de la direction de leur entreprise.

Enfin, les propriétaires sont loyaux envers leur compagnie, mais pas à n’importe quel prix. En retour, ils attendent un certain niveau de performance et, en collaboration avec les dirigeants, ils travaillent fort pour l’obtenir. Ils ont l’esprit indépendant. Ils sont conscients de l’opinion des autres, mais ils sont prêts à voir plus loin. Ils sont disposés à prendre des décisions pénibles et à endurer des périodes difficiles.

Évidemment, tout ceci n’est qu’une métaphore. Les investisseurs institutionnels ne sont pas propriétaires d’entreprise, et ils ne devraient pas se substituer à la direction des sociétés. Cela dit, nous croyons que la perspective du propriétaire d’entreprise peut servir d’inspiration fructueuse dans le cadre d’une stratégie d’investissements à long terme.

Développer la perspective

Depuis 50 ans, la Caisse gère des fonds de retraite et d’assurance publics. Nous détenons 226 G$ d’actifs, dont plus de 90 % sont gérés à l’interne. Au lendemain de la crise de 2008–2009, la Caisse a choisi d’adopter une perspective de propriétaire d’entreprise à travers l’organisation. Voici comment cette approche se décline dans nos différentes catégories d’actifs et dans nos activités en appui à l’investissement.

Immobilier

La Caisse ne se contente pas d’investir en immobilier : nous détenons et exploitons des propriétés et des actifs immobiliers. Avec plus de 40 G$ d’actifs, notre filiale Ivanhoé Cambridge est devenue l’un des principaux exploitants immobiliers dans le monde : elle emploie 1700 personnes et détient des propriétés en Asie, en Europe, en Amérique latine et en Amérique du Nord.

Nous croyons également que la compréhension fondamentale d’un actif est un moyen plus efficace de gérer le risque que les simples outils techniques, le suivi des écarts aux indices, ou la sagesse des foules.

Lorsqu’elle décide d’investir, Ivanhoé Cambridge ne se concentre pas sur les façons de disposer des propriétés dans un horizon de 3 à 5 ans, ou sur l’ingénierie financière sous-jacente à la transaction. Elle analyse plutôt le bassin de locataires, les perturbations possibles à long terme et les occasions d’améliorations opérationnelles dans la gestion des propriétés.

Arriver à une compréhension aussi profonde des actifs — y compris au niveau opérationnel — présente un certain nombre d’avantages. Cette expertise permet de se faire une idée rigoureuse et indépendante de la valeur et du potentiel d’un actif, ce qui favorise la résilience face à l’instabilité.

Nous croyons également que la compréhension fondamentale d’un actif est un moyen plus efficace de gérer le risque que les simples outils techniques, le suivi des écarts aux indices, ou la sagesse des foules. La connaissance approfondie est un prérequis pour les investisseurs qui souhaitent prendre des positions plus concentrées, plutôt que de couvrir leurs mises et de diversifier leurs placements, comme le veut la pratique courante.

Cet accent mis sur la connaissance profonde est devenu une pierre angulaire de notre approche en matière d’investissements.

Infrastructures

Les infrastructures sont une catégorie d’actifs naturelle pour les investisseurs à long terme. Généralement non liquides, par nature de longue durée, et résistants aux comparaisons faciles avec des indices, les décisions d’investissement en infrastructures doivent reposer sur une compréhension rigoureuse de la valeur et du risque propres à ces actifs.

Comme pour notre portefeuille immobilier, la perspective de propriétaire d’entreprise nous oblige à répondre à certaines questions au moment d’investir en infrastructures : le projet est-il important au plan économique et, par conséquent, est-il viable à long terme? En avons-nous une bonne compréhension? Avons-nous l’expertise requise pour le gérer au fil des ans? Quelles améliorations opérationnelles pouvons-nous effectuer? La Caisse tente d’apporter des réponses claires et durables à ces questions, puisque nous envisageons habituellement l’acquisition d’infrastructures sans égard à une date de revente hypothétique.

Marchés publics

Nous avons également décidé d’étendre la perspective de propriétaire d’entreprise à nos équipes de marchés publics. Il s’agit un changement radical par rapport au statu quo.

En 2013, nous avons lancé le portefeuille Actions Qualité Mondiale (AQM), géré en fonction des principes exposés plus haut. Ce portefeuille a une valeur de 25 G$, concentrés dans approximativement 70 titres, avec un taux de roulement annuel d’environ 10 %. Les actions sont choisies sur la base de notre recherche fondamentale, qui sert également d’outil de gestion du risque essentiel.

Ce portefeuille a une caractéristique essentielle : il ignore les indices de référence. Bien que sa performance soit, au fil du temps, évaluée en fonction d’un indice, il n’est pas construit autour de celui-ci, et n’est pas censé s’y conformer. Il s’agit d’un renversement presque complet par rapport à notre stratégie antérieure. Adopter une perspective de propriétaire a signifié l’abandon des indices.

Nous étendons maintenant cette approche à d’autres portefeuilles d’actions. D’ici la fin de 2015, 50 G$ seront ainsi passés de notre stratégie précédente, axée sur les indices, à une approche qui, nous en sommes convaincus, générera des résultats beaucoup plus durables.

Bien que les portefeuilles d’actions ne permettent pas toujours le même type de gestion engagée que l’immobilier ou les infrastructures, nous avons tenté d’appliquer les mêmes principes: recherche approfondie, accent sur la valeur intrinsèque plutôt que sur les indices, évaluation du risque fondamental et résilience dans la poursuite d’objectifs à long terme.

Placements privés

La perspective de propriétaire est aussi parfaitement adaptée aux placements privés. L’étape suivante de notre plan sera donc d’appliquer les principes exposés ci-dessus aux activités actuelles et futures de la Caisse dans ce secteur.

Là encore, il n’est pas question de diriger les compagnies directement. Avec nos partenaires, nous comptons plutôt agir à titre d’investisseur actif (mais non activiste), détaché de tout indice de référence précis, et cherchant uniquement à investir dans des entreprises dans lesquelles nous croyons. Il pourra s’agir d’entreprises performantes, mais sous-évaluées, ou encore d’entreprises qui présentent des possibilités d’améliorations durables.

La Caisse développe ce niveau d’engagement et cette perspective de propriétaire une transaction à la fois — en siégeant occasionnellement à des conseils d’administration, en faisant des recommandations et en usant de son influence — alors même que nous apprenons de nos succès et de nos échecs passés.

Les éléments d'une culture du long terme

Toutes les institutions qui souhaitent se concentrer sur le long terme sont confrontées à des défis. Les marchés publics sont particulièrement fertiles en distractions. Bien que personne ne soit complètement à l’abri de l’anxiété des marchés volatiles, maintenir le cap sur quelques principes et pratiques peut aider à naviguer des mers turbulentes.

Gouvernance indépendante

Les investisseurs qui veulent demeurer fidèles à leurs principes doivent être capables de résister à la pression venant des gouvernements, des autres institutions, ou de l’opinion publique.

En pratique, trois choses sont nécessaires pour y parvenir : une structure de gouvernance indépendante, protégée de l’ingérence politique et des intérêts extérieurs; la capacité de résister aux critiques publiques et aux appels à changer de direction; et la liberté d’établir des politiques de rémunération adaptées au marché. Un certain nombre de lignes directrices permettent d’atteindre ces objectifs, et elles devraient être appliquées, en principe et en pratique, par tous les investisseurs qui tiennent à prendre et maintenir leurs propres décisions.

Talent

La première priorité de toute institution consiste à recruter des individus qui comprennent sa philosophie et ses valeurs, et qui sont aptes et disposés à les promouvoir. La structure et les modes de rémunération peuvent aider à aligner les incitatifs individuels avec les objectifs institutionnels, mais ils ne peuvent pas faire office de remède miracle en cas de différences fondamentales de perspectives.

Pour la Caisse, la perspective de propriétaire et l’accent mis sur les risques à long terme ont mené à l’embauche de personnes aux horizons vastes, aux parcours variés, expérimentées au niveau opérationnel, et disposées à travailler avec la direction des entreprises en portefeuille. Notre recherche d’individus avec une expérience tangible du terrain nous a souvent conduits loin du bassin de recrutement habituel de l’industrie financière. Nous avons engagé des ingénieurs, des géologues et des cadres ayant de l’expérience opérationnelle dans le secteur minier, les produits de consommation, ou les TI, entre autres. Nous cherchons des gens qui comprennent bien comment la valeur se crée dans un secteur donné —parce que nous croyons que la valeur durable découle de l’excellence des opérations, et non de l’ingénierie financière.

Culture et processus

Qu’est-ce que la culture d’une organisation? Pour nous, c’est essentiellement la manière dont le travail est accompli. C’est ce qui rassemble les habiletés individuelles de nos gens. Instaurer une culture de résistance à la tentation de suivre la foule et de rechercher les résultats immédiats s’est avéré être un de nos plus grands défis. Il nous reste encore beaucoup de chemin à parcourir.

Nous essayons de construire une culture qui valorise le savoir, l’indépendance et la patience qui fondent les convictions profondes. Cela veut dire s’efforcer de comprendre les entreprises et les actifs aussi profondément qu’un propriétaire, collaborer véritablement avec les sociétés dans lesquelles nous investissons et soupeser les risques fondamentaux à long terme.

Instaurer une culture de résistance à la tentation de suivre la foule et de rechercher les résultats immédiats s’est avéré être un de nos plus grands défis.

Nos décisions d’investissement insistent particulièrement sur la mise en commun des connaissances à tous les niveaux de l’organisation, afin de rassembler nos meilleures idées. Cela s’est traduit par l’élimination des silos entre les différentes catégories d’actifs, et par l’implantation de systèmes de partage d’information favorisant la collaboration.

Cette mise en commun de nos connaissances est un élément important de notre transition vers une approche plus collective à nos décisions de placement. Nos nouveaux processus reposent sur la valeur du débat comme outil de prédilection pour aborder les véritables enjeux. Par exemple, nous n’avons pas de comité d’investissement, mais un comité d’investissement-risque. La différence est importante, parce qu’elle suppose que toute proposition d’investissement donne lieu à un débat entre nos équipes de risque et nos équipes d’investissement. Nous croyons qu’il s’agit d’un élément essentiel au développement des convictions profondes qui sont nécessaires pour prendre et maintenir des positions concentrées à plus long terme.

Toujours dans le même esprit, nous essayons aussi d’aborder nos placements de manière plus stratégique. Chaque année, dans le cadre de la Planification stratégique des investissements (PSI), chaque équipe doit concevoir et présenter à l’équipe de direction un plan définissant les priorités d’investissement et le plan d’affaires de leur catégorie d’actifs pour les quatre ans à venir. Tout au long de l’année, les investissements individuels sont évalués par rapport à ces priorités quadriennales.

Rémunération

Notre capacité à rémunérer nos professionnels de l’investissement sur une base concurrentielle est un élément indispensable de notre stratégie. Sans elle, nous n’aurions pas accès au talent dont nous avons besoin. Cela dit, la manière dont nous payons nos employés est aussi importante que le montant. Il y a quatre ans, nous avons instauré un programme de rémunération reposant sur quelques principes qui visent à favoriser une perspective de propriétaire d’entreprise à long terme :

• Nous offrons une rémunération incitative sur une période mobile de quatre ans.
• La performance individuelle, des équipes et de la Caisse en général comptent pour tout le monde.
• La gestion du risque est de la responsabilité de tous.
• Nous tentons de prendre des décisions de placement comme si nous investissions notre propre argent — à cette fin, par exemple, nos cadres supérieurs sont tenus d’investir plus de la moitié de leur prime annuelle dans le portefeuille de la Caisse.

Risque

L’évaluation robuste du risque est tout aussi importante. Faut-il s’inquiéter des fluctuations de la valeur de l’actif, des écarts par rapport aux indices de référence, ou des pertes permanentes de capital? Faut-il se concentrer sur les facteurs financiers, les risques plus larges, ou les deux?

La Caisse a adopté une approche pragmatique : les risques sont évalués à partir de plusieurs points de vue, chacun offrant des perspectives particulières. Cela dit, nos priorités ont changé.

Nous nous concentrons à présent sur les risques fondamentaux et la perte permanente de capital, et nous examinons attentivement les risques financiers et non financiers. Comme pour le jugement d’affaires, la gestion du risque est à la fois un art et une science. À cette fin, nous encourageons la mise en commun des expertises et le débat libre (et parfois vigoureux).

Nous continuons de surveiller la volatilité au moyen des outils existants, mais la Caisse ne considère plus cette mesure comme le nec plus ultra de la gestion du risque. Nous nous concentrons résolument vers la recherche approfondie et les tests de tension, pour chacun de nos actifs individuels ainsi que pour notre portefeuille global. Nous abandonnons graduellement certains outils, comme la VaR, qui dissimulent souvent plus qu’ils ne révèlent.

En deux mots : les critères d’évaluation du risque sur 30 jours ont peu de pertinence pour un horizon d’investissement de 30 ans. Quand on réfléchit à la valeur d’investissements sur des années ou des décennies, les fluctuations à court terme perdent en importance par rapport aux forces et faiblesses fondamentales, aux évolutions profondes de la démographie et de la technologie, et à la stabilité des systèmes économiques et politiques.

Quand on réfléchit à la valeur d’investissements sur des années ou des décennies, les fluctuations à court terme perdent en importance par rapport aux forces et faiblesses fondamentales

En quoi tout ceci est-il important? Au-delà des slogans et des bonnes intentions, y a-t-il une vertu réelle à investir à long terme selon une perspective de propriétaire d’entreprise?

Nous en sommes profondément convaincus.

L’investissement à long terme crée un cercle vertueux qui augmente progressivement les rendements ajustés en fonction des risques. Il encourage les entreprises à adopter des objectifs à plus long terme, à investir dans l’innovation et à se concentrer sur la performance durable. À grande échelle, l’investissement à long terme peut stabiliser et optimiser les marchés de capitaux. Enfin, il peut contribuer à réduire les interférences et les distractions qui engendrent souvent de la turbulence irrationnelle sur les marchés. Dans un monde qui roule à toute vitesse, il est souhaitable de prendre un peu de recul.

En tant qu’investisseur de classe mondiale, notre capacité à satisfaire les attentes à long terme de nos clients dépend de marchés financiers qui récompensent les décisions créatives et responsables. Nous croyons que toutes les institutions qui sont en mesure d’échapper à la tyrannie du court terme devraient évaluer les avantages de l’investissement axé sur le long terme. Si nous suivons tous le marché en nous fiant à nos mouvements, nous ne faisons que courir après notre queue. Nous pouvons certainement faire mieux.

¹ Focusing Capital on the Long Term est une initiative internationale regroupant plusieurs investisseurs institutionnels, grandes multinationales et gestionnaires de portefeuille qui cherchent à favoriser l’investissement à long terme de manière concrète. Cet article a d’abord été publié dans le cadre d’un sommet tenu à New York le 10 mars 2015. Pour plus d’informations, voir : www.fclt.org.