Un grand investisseur institutionnel partage ses réflexions sur l’industrie

Michael Sabia

Une conversation avec Michael Sabia

par Peter Bisson et Jonathan Tétrault


Michael Sabia s’est joint à la Caisse de dépôt et placement du Québec en 2009, au plus fort de la crise financière mondiale. Depuis, le secteur a connu une reprise, tout comme la Caisse, qui gère maintenant 226 milliards de dollars. En avril 2015, M. Sabia a discuté avec Peter Bisson et Jonathan Tétrault de McKinsey de ce qu’il a appris au cours des six années.

 


McKinsey on Investing : Vous êtes arrivé à la Caisse à une époque difficile pour les investisseurs. Quelle a été votre approche pour transformer l’organisation?

Michael Sabia : Premièrement, nous avons examiné de très près les besoins des gens dont nous gérons les actifs. C’était notre point de départ. Nous voulions comprendre nos clients, leurs obligations, et le genre de rendements dont ils avaient besoin pour les remplir.

Le « quoi » de la transformation, c’est une nouvelle stratégie d'investissement, fondée sur ce que nous appelons la « mentalité de propriétaire d’entreprise ». Investir comme un propriétaire d’entreprise, c’est la clé de tout ce que nous faisons. Nous sommes convaincus que l’excellence opérationnelle – et non l’ingénierie financière – crée la valeur durable. Je crois que mes expériences dans deux grandes entreprises, avant d’arriver à la Caisse, ont influencé ma manière de voir les choses à ce sujet.

Je vous donne un exemple. Quand je suis arrivé ici, j’ai rencontré nos analystes du secteur des transports et je leur ai demandé un résumé de la stratégie d’une compagnie ferroviaire pour gérer ses gares de triage. À l’époque, ils n’ont pas été capables de me donner ces explications. Mais maintenant ils sont capables. Ce type d’information est important. Ce qui se passe dans une gare de triage est déterminant pour la qualité du service et la gestion des coûts. C’est fondamental pour la création de valeur dans l’entreprise. Si vous n’êtes pas capable de répondre à cette question, vous ne devriez pas investir dans l’industrie ferroviaire, parce que vous n’êtes pas capables de distinguer une compagnie d’une autre.

Le « comment » consistait à transformer la culture de l’organisation – c’est-à-dire notre manière de travailler. Ce changement avait trois volets. Premièrement, nous avons beaucoup travaillé sur le recrutement et le perfectionnement de nos équipes. Deuxièmement, nous avons mis en place des processus de décision plus rigoureux et collaboratifs. Une grande partie de ce changement consistait à défaire les silos. Par exemple, en modifiant nos plateformes TI pour les rendre compatibles avec le travail collaboratif, ce qui n’était pas le cas auparavant. Le troisième volet a été la révision complète de notre système de rémunération. C’est toujours quelque chose d’important, mais c’est particulièrement important pour une institution d’investissement.


McKinsey on Investing : Pouvez-vous expliquer plus en détail la mentalité de propriétaire d’entreprise ? Qu’est-ce que ça implique pour des investisseurs institutionnels comme la Caisse?

Michael Sabia : Si vous possédez une entreprise, vous connaissez parfaitement ses caractéristiques fondamentales. Et cette connaissance va beaucoup plus loin que le bilan financier et les profits et pertes. À notre avis, les caractéristiques fondamentales d’une entreprise incluent aussi sa culture, ses gens, ses opérations – essentiellement, tout ce qui crée de la valeur dans l’entreprise.  Avoir une mentalité de propriétaire d’entreprise, c’est aussi comprendre l’industrie et la concurrence. Et être patient. Cela dit, être patient ne veut pas dire être complaisant. Nous nous attendons quand même à des résultats à moyen et à plus long terme.

Comment transformer tout ça en principes d’investissement pour une institution comme la Caisse? Premièrement, ça veut dire que nous préférons investir dans des actifs que les gens utilisent tous les jours, et qui sont ancrés dans l’économie réelle : immeubles, ports, services TI, biens de consommation, etc. Ça veut aussi dire que nous restons concentrés sur la valeur intrinsèque d’une entreprise, qui repose sur la connaissance profonde de ses opérations, plutôt que d’être distraits par l’illusion de sa valeur boursière. Nous gardons notre attention fixée sur les valeurs fondamentales, plutôt que de nous fier sur les indices boursiers. En fait, nous sommes agnostiques face aux indices.

Pour toutes ces raisons, et à cause de la profondeur de nos analyses, nous sommes très à l’aise de concentrer nos positions sans trop nous inquiéter de la diversification de chaque portefeuille – parce que la diversification réduit rapidement les rendements marginaux. Notre philosophie, c’est que le meilleur moyen de gérer les risques est la vérification en profondeur. Pas seulement la vérification diligente; la vérification en profondeur.


McKinsey on Investing : Qu’est-ce que ça veut dire d’être agnostique face aux indices de référence?

Michael Sabia : Prenons le marché boursier, par exemple. L’approche traditionnelle commence avec un indice comme le S&P 500. En gros, vous achetez tous les titres inclus dans l’indice, et vous ajustez le poids relatif de chacun selon votre opinion positive ou négative des entreprises. Ce style d’investissement part du principe que le marché est une référence infaillible, qui indique la vraie valeur des entreprises. Eh bien, je ne crois pas que les marchés soient infaillibles. Je pense que les marchés sont sujets à toutes sortes de distractions et d’influences externes. Ils reflètent souvent des modes passagères, et non les valeurs fondamentales. Plus de bruit qu'un véritable signal, comme on dit.

Nous ne pensons pas qu’un indice boursier devrait être le point de départ d’un procéssus d'investissement. Une approche agnostique signifie qu’on procède de bas en haut, sans acheter tous les titres d’un indice, mais en s’intéressant seulement aux compagnies qu’on trouve prometteuses. Autrement dit, si vous croyez à l’analyse fondamentale, et si vous croyez que les opérations sont la source de valeur, alors vous bâtissez votre portefeuille de bas en haut, sans utiliser la composition d’un indice comme guide.

Vers la fin 2012, nous avons donc commencé à bâtir, de haut en bas. un portefeuille mondial d’actions de grande qualité, sans nous référer aux indices. Ce portefeuille vaut aujourd’hui 20 milliards de dollars. Il est investi dans près de 70 titres, et son rendement dépasse de loin nos attentes. Nous allons garder le cap. Nous avons récemment converti 20 milliards de dollars en actions canadiennes à la même approche. Évidemment, de par leur nature, les investissements en immobilier, en infrastructures et les placements privés sont – ou devraient être – agnostiques face aux indices. Quand nous aurons complété la transition, dans quelques années, près de 80 % de notre portefeuille total sera géré selon cette approche.


McKinsey on Investing : Vous avez évoqué la différence entre « vérification en profondeur » et « vérification diligente ».  Pouvez-vous nous parler un peu de vos capacités de recherche, à l’époque et aujourd’hui?

Michael Sabia : L’anecdote de la compagnie ferroviaire de tout-à-l’heure est un exemple du genre de choses que nous avons changées. Maintenant, nos gens sont capables de répondre à ce type de questions – des questions fondamentables sur les opérations, la stratégie et la vision des compagnies dans lesquelles nous investissons. Nous avons aussi engagé des géologues, des ingénieurs miniers, des gens avec de l’expérience dans le domaine des biens de consommation ou des sociétés TI – bref, des gens qui comprennent comment la valeur se crée dans chacun de ces secteurs.

Pour moi, une analyse des profits et pertes ou du bilan comptable est comme une photographie de la compagnie. C’est unidimensionnel. Notre approche de recherche ressemble plus à une résonance magnétique. Elle comporte plus d’une dimension. Si voulez investir sur la base d’analyses fondamentales et concentrer vos positions, vous devez aller beaucoup plus loin qu’une simple photographie.


McKinsey on Investing : Comment avez-vous transformé ces principes – vérification en profondeur, mentalité de propriétaire d’entreprise – en changements organisationnels?

Michael Sabia : Évidemment, tout commence avec les gens. Les changements que nous avons faits dans nos équipes de recherche sont un exemple de changements plus profonds dans le profil des gens que nous embauchons. Tous nos employés sont compétents en finance, évidemment. Mais nous avions aussi besoin de gens capables d’ignorer les indices, d’investir à long terme, et avec une expérience solide dans les opérations – qu’il s’agisse de compagnies, d’infrastructures ou d’immobilier. Depuis 2009, nous avons renouvelé plus de la moitié de nos 800 employés. Il y a donc eu un changement important en ce qui concerne les gens que nous engageons. Voilà un changement organisationnel.

Mais il ne s’agit pas seulement de nouveaux employés. Je crois que les sociétés d’investissement n’insistent pas assez sur le leadership. Les bons investisseurs ne sont pas toujours de bons leaders. Nous avons donc dédié beaucoup de temps et d’énergie à renforcer le leadership et à structurer le système de rémunération, pour mettre en place des incitatifs qui appuient la direction que nous avons choisie.

Finalement, dans les situations de redressement, il faut trouver des façons concrètes de démontrer à l’organisation que les changements proposés sont réalisables. Si cette démonstration n’est pas faite, soit que l’institution sera paralysée par le doute et l’incertitude, soit qu’elle résistera au changement à cause de la tendance normale à maintenir le statu quo. Par exemple, l’idée d’un portefeuille « agnostique face aux indices » était nouvelle à la Caisse. Le succès de notre portefeuille construit selon cette approche a été très important pour mobiliser le changement, parce qu’il a signalé à l’organisation qu’il était possible, dans les faits, de sortir du cadre de pensée traditionnel. Cette expérience a beaucoup facilité la mise en place d’autres changements.


McKinsey on Investing : Comment avez-vous réussi à convaincre les diverses parties prenantes – le conseil d’administration, les clients – d’adopter une approche aussi différente?

Michael Sabia : Tout d’abord, il faut se rappeler que tout le monde avait encore la crise financière de 2008-09 en tête. La nécessité du changement était évidente. Il a donc été beaucoup plus facile d’arriver à un consensus sur une stratégie d’investissement à long terme, axée sur les valeurs fondamentales. Pour ce qui est d’être « agnostique face aux indices », chaque fois que je rencontrais nos clients ou les membres de notre conseil d’administration, je posais cette question simple. « Suivant la logique d’investissement traditionnelle, s’il y a six banques canadiennes, vous sous-pondérez les trois que vous n'aimez pas, et vous surpondérez les trois qui vous semblent prometteuses. Mais s’il y en a trois qui ne vous intéressent pas, pourquoi y investiriez-vous quoi que ce soit? » Et la réponse était toujours : « C’est une bonne question ».

Cette simple question nous a menés assez loin. Si vous êtes un investisseur axé sur les valeurs fondamentales et que vous trouvez trois banques moins intéressantes, n’achetez pas leurs titres. Peu importe s’ils font partie de l’indice. Nous n’avons jamais rencontré d’opposition sérieuse de la part de nos parties prenantes. Sur la question d’être agnostique face aux indices, la plus grande résistance venait de l’interne. Beaucoup de gens dans l’organisation ne croyaient tout simplement pas que la nouvelle stratégie était réalisable. C’est pourquoi il était aussi important de prouver le contraire. C’est une très bonne chose que notre premier portefeuille « agnostique face aux indices » ait si bien marché, parce qu’il a pu servir de preuve.


McKinsey on Investing : Les investisseurs placent de plus en plus de capitaux dans les investissements alternatifs. Comment voyez-vous l’essor de la concurrence? Quelle est votre approche aux investissements alternatifs?

Michael Sabia : Augmenter notre exposition aux actifs alternatifs est un élément central de notre plan. Cela dit, dans un marché saturé, il faut savoir se distinguer. Le capital est abondant à notre époque. Il ne sert plus de différentiateur. Pour nous, notre capacité à nous distinguer implique deux choses : comment nous analysons l’opportunité d’investissement, et la valeur ajoutée que nous apportons sur le plan des opérations.

Nos activités dans le secteur immobilier sont un bon exemple. Notre filiale Ivanhoé Cambridge gère notre portefeuille immobilier de 32 milliards de dollars U.S. C’est un groupe de 1700 personnes qui ne font pas seulement investir, mais qui construisent et exploitent aussi des centres commerciaux et des tours à bureaux. Et parce qu’ils sont actifs dans le marché, parce qu’ils exploitent des immeubles et trouvent des locataires, ils sont très familiers avec la valeur intrinsèque des propriétés, au-delà de leur valeur spéculative. Voilà pour la partie analytique.

Le deuxième élément est le suivant : quand nous achetons un immeuble, avec ou sans partenaires, nous ne faisons pas qu’investir du capital. Nous apportons une capacité opérationnelle qui augmente la valeur de l’actif. C’est pourquoi nous prévoyons bâtir une nouvelle filiale pour nos activités en infrastructures, comme nous le faisons en immobilier. Encore une fois, tout revient aux opérations. L’expertise en investissement demeure importante, mais elle ne suffit pas. Pour se distinguer, il faut conjuguer l’expertise en investissement et en opérations.


McKinsey on Investing : Votre nouveau modèle en matière d’infrastructures a suscité beaucoup d’intérêt à l’international. De quoi s’agit-il exactement, et quels sont vos projets? Pouvez-vous nous expliquer en quoi votre modèle est différent d’un partenariat public–privé traditionnel?

Michael Sabia : Comme on sait, il y a dans le monde un immense besoin pour des nouvelles infrastructures et pour la rénovation d’infrastructures existantes, et pas seulement dans des pays comme l’Inde et la Chine. Les États-Unis aussi ont des trillions de dollars à investir en infrastructures. Mais la capacité des gouvernements à bâtir ces infrastructures est très limitée : ils ont des contraintes fiscales, et d’autres liées à l’endettement.

Notre nouvelle plateforme accomplira plusieurs choses. Premièrement, elle permettra de réaliser des projets de nouvelles infrastructures (greenfield) en dehors des bilans financiers des gouvernements –  une différence importante avec les partenariats public-privé – tout en préservant le rôle du gouvernement de définir les paramètres politiques des projets : choix du site, taille du projet, modèle de financement, etc. Ce sont fondamentalement des questions de politique publique. Cette plateforme permettra donc aux gouvernements de protéger l’intérêt public, tout en transférant à la Caisse les risques d’exécution et les risques financiers. Nous savons que la gestion de ces risques représente un défi. Avec l’expertise que nous avons bâtie et les bons partenaires, par contre, nous croyons que c’est tout-à-fait réalisable.

Deuxièmement, la plateforme permettra de gérer tous les aspects du développement, du financement et de la coordination des projets de manière intégrée, en insistant particulièrement sur les appels d’offres, afin de réduire les coûts.

Finalement, la nouvelle plateforme nous rend responsables des opérations courantes du projet, ce qui sert l’objectif de garder les infrastructures en dehors du bilan financier du gouvernement. En tant qu’investisseur institutionnel, nous n’opérerons pas les infrastructures nous-mêmes. La Caisse s’associera plutôt à des opérateurs de classe mondiale. Ça me ramène à ce que je disais plus tôt : la précision des opérations peut avoir un grand impact sur la valeur des actifs. La plateforme en est encore à ses débuts, mais nous sommes très encouragés par l’intérêt qu’elle soulève aux États-Unis, en Europe et ailleurs.


McKinsey on Investing : Votre stratégie de placement repose sur la compréhension approfondie des compagnies dans lesquelles vous investissez. Dans ce contexte, les gestionnaires externes ont-ils leur place?

Michael Sabia : Nous gérons 90 % de nos actifs à l’interne. D’abord parce que c’est essentiel au succès de notre stratégie. Mais aussi parce que nous croyons que c’est le mode de gestion le plus économique, de loin.

Cela dit, nous continuerons de travailler avec des gestionnaires externes dans quelques domaines. Premièrement, nous allons chercher de l’expertise dans des domaines très spécialisés, où nous n’avons tout simplement pas l'expertise suffisante, comme par exemple les entreprises sous-évaluées dans les marchés en croissance. Deuxièmement, il y a des domaines – la dette en difficulté est un bon exemple – où nous bâtissons notre expertise, sans être encore tout-à-fait à niveau. Donc nous continuerons à nous appuyer sur l’expertise des autres pendant que nous renforçons la nôtre. Puis il y a un troisième aspect, un peu plus abstrait. De plus en plus, nous voulons travailler avec des experts externes qui nous permettent de participer aux décisions, notamment dans le cas des placements privés. Nous voulons faire partie du processus lui-même. Bénéficier de l’expertise externe, c’est très bien, mais travailler avec des experts externes crée aussi une opportunité de transfert de savoir. Nous voulons travailler avec des gens qui nous donneront l’opportunité d’apprendre et de participer. Nous ne voulons pas simplement faire un chèque à quelqu’un qui se charge ensuite de l’investir de son côté.

Plus généralement, je crois que les partenariats sont l’avenir de l’investissement institutionnel de grande envergure. Les fonds de pension et les fonds souverains atteignent une taille telle que plusieurs de leurs gestionnaires ont développé une grande expertise dans plusieurs catégories d’actifs. À mesure que l’industrie évolue, nous allons voir des transactions majeures concernant toutes sortes de catégories d’actifs, via des partenariats entre investisseurs institutionnels de long terme. Je crois que ces partenariats vont devenir une voix plus importante et plus influente dans les marchés des capitaux. Pour renforcer sa capacité d’investissement future, il est donc essentiel d’apprendre à forger de véritables partenariats avec d’autres organisations. Il ne sera plus possible de demeurer un loup solitaire à l’avenir.


McKinsey on Investing : Vous êtes un ardent défenseur du capitalisme de long terme. À votre avis, quels changements affecteraient le plus la manière avec laquelle les investisseurs envisagent l’équilibre entre les horizons à court terme et à long terme?

Michael Sabia : Il y a certainement une dimension politique importante dans le capitalisme de long terme. Il faut des changements sur le plan de la fiscalité et du droit corporatif, de même que dans le droit de vote des actionnaires – tout un éventail de choses. Et ces choses sont à la fois importantes et difficiles. Mais ces changements vont demander du temps. Donc je crois que nous avons la responsabilité de démarrer le processus nous-mêmes. Il faut le faire, tout simplement. Les investisseurs institutionnels comme la Caisse et nos pairs, qui détiennent des actifs de longue durée, doivent devenir des investisseurs de long terme beaucoup plus visibles et actifs.

Qu’est-ce que ça veut dire de « le faire, tout simplement »? Certaines choses sont simples, comme changer notre façon d’interagir avec les compagnies dans lesquelles nous investissons. Nous ne devrions pas demander à un PDG de simplement nous aider à remplir un modèle de bénéfice pour les deux prochains trimestres. Nous devrions lui demander : « Comment gérez-vous le développement du personnel? Qu’est-ce qui peut nuire à votre plan stratégique pour la compagnie? De quoi les choses auront-elles l’air dans cinq ans? Comment pouvons-nous vous aider à y arriver? ».

J’ai été chef de la direction financière d’une grande entreprise et PDG d’une autre, et je peux vous dire que les actionnaires que vous entendez le plus souvent sont ceux qui se préoccupent uniquement de la semaine prochaine. Les actionnaires qui pensent à plus long terme ont tendance à être plus discrets. Il faut que ça change.

 

Une entrevue publiée dans McKinsey on investing, Numéro 2 - Été 2015 (en anglais seulement)


Peter Bisson (Peter_Bisson@McKinsey.com) est directeur au bureau de McKinsey à Stamford, et Jonathan Tétrault (Jonathan_Tetrault@McKinsey.com) est directeur au bureau de Montréal.

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